万有引力の法則を見つけた天才アイザック・ニュートンは、1720年に「南海会社」の株で大きな損をしました。最初は賢明でした。株価が上がったところで利益を確定させています。ところがその後も株価は熱狂のなかで上がり続け、乗り遅れた周囲の人々が次々に裕福になっていきます。
耐えきれなくなったニュートンは、手放した株を以前よりずっと多い資金で買い戻しました。直後に南海バブルは崩壊し、彼は莫大な資産を失いました。ウォーレン・バフェットが師と慕うベンジャミン・グレアム氏が書いた『賢明なる投資家』は、この逸話を通じて投資の急所を示します。
「投資家にとって最大の問題、そして最大の敵は自分自身かもしれない」
バフェットはこの本を、投資書の中で群を抜いて最高と評したといいます。グレアム氏が描く賢明な投資家は、知能指数の高い人ではありません。辛抱強く、規律を守り、学ぶ意欲を持つ人です。
つまり求められるのは頭の良さより、性格の安定です。知識を増やすだけでは防げない失敗があり、それは本人の気質に根ざしている、という見立てが全体の前提に置かれています。
本書から取り出せる原則は、市場との付き合い方、安全余裕率、自分のタイプの見極めの3つに整理できます。
ミスター・マーケットは主人でなく召使いにする
浮かれた相手には売り、落ち込んだ相手からは買います。それができる現実主義者が賢明な投資家です。
グレアム氏は株式市場を、ある人物にたとえます。
ある日の彼は躁状態で現れます。「素晴らしい知らせばかりだ、未来は明るい」とまくしたて、法外な高値で持ち分を買い取ろうとします。別の日はうつ状態です。「もう終わりだ、世界は破滅する」と嘆き、投げやりな安値で自分の持ち分を手放そうとします。
大事なのは、この相手に振り回される義務がないことです。ミスター・マーケットは取引を持ちかけてくるだけで、受けるかどうかを決める権利は常に自分にあります。
投資家の側が冷静でいられる限り、彼の極端な気分はむしろ好機を運んでくれます。提案を断っても彼は気にせず、翌日にまた別の値段を持ってきます。その気分を使いこなす現実主義者を、著者は賢明な投資家と呼びます。
市場価格は判断の機会を与えてくれる材料であって、従うべき命令ではありません。日々の株価やメディアの騒ぎは、その日のミスター・マーケットの気分にすぎません。
本書は熱狂の代償も具体的に挙げます。ドットコム・バブルが膨らんだ1990年代後半、投資家は「今回は違う」「新しい時代が来た」と信じ込み、企業の真の価値を問うことを忘れました。
その後、2000年から2002年にかけて市場が崩れ、米国株式市場は50.2%下落しました。寵児扱いされたハイテク株の多くは、価値の95%以上を失ったといいます。
ここで編集部が留保をつけておきたいのは、本書の事例の重心が米国市場と大型のバブル崩壊に寄っている点です。ニュートンの逸話もドットコムの崩壊も、あとから眺めれば誰の目にも異常に映ります。
渦中にいる人にとって、いまが熱狂なのか、まっとうな成長なのかを見分ける方法は、この原稿の範囲では示されていません。ミスター・マーケットの比喩は心構えとして強力ですが、気分の良し悪しを測る物差しまでは与えてくれません。
安全余裕率という、すべての判断の土台
取り返しのつかない損失を防ぐ最も確実な手段は、安全余裕率です。
安全余裕率は第二の原則で、グレアム氏が投資判断の知的な礎石に据えた考え方です。
安全余裕率（マージン・オブ・セーフティ）：慎重に分析した企業の本質的価値と、その証券に払う価格との差額。
端的に言えば、企業の本来の価値より十分に安い価格で買うことです。
この差額は緩衝材として働きます。どれほど慎重に分析しても誤りは避けられず、不運も予測できない変動も起こります。価格が価値を大きく下回る位置で買っておけば、分析が少し外れても致命傷になりにくいのです。
グレアム氏は投資と投機も厳密に区別します。投資と呼べるのは、次の3つを満たす行為だけです。
- 徹底した分析
- 事業の健全性と価値を客観的なデータで詳しく調べること
- 元本の安全性
- 大きな損失から慎重に身を守ること
- 適切なリターン
- 突出した成績を追わず、調べた内容と守りの姿勢に釣り合う収益で満足すること
どれか一つでも欠ければ、それは投機に分類されます。
その基準に照らすと、熱狂に任せて高値で買い戻したニュートンの行動は投機でした。さらに本書は、市場の短期的な動きを当てようとするマーケットタイミングを、無益で売買コストを増やすだけの手法として退けます。
優れた企業でも、将来性が市場に過大に織り込まれた高値で買えば、リターンは必然的に低くなるとして、安易な成長株投資も戒めます。
この論理に従うと、良い企業と良い投資は別物になります。企業がどれほど立派でも、払った値段が高すぎれば投資としては失敗しえます。価格と価値の関係を問い続ける姿勢こそが、本書全体を貫いています。ニュートンの失敗も、企業を見誤ったからではなく、高い値段を払う判断をしたことにあったと読めます。
自分が防衛的か積極的かで、戦略は変わる
自分が防衛的投資家か積極的投資家かを見極めれば、取るべき戦略が決まります。
第三の原則は、投資家としての自己認識です。グレアム氏は投資家を防衛的投資家と積極的投資家に分けます。防衛的投資家の狙いは、大きな失敗や損失を避けつつ、手間をかけずに納得できる成果を得ることです。
積極的投資家は、多くの時間と専門的な調査をいとわず、平均を上回る利益を狙います。どちらが優れているわけでもなく、この分類は自己分析の道具として使うものです。
自分の時間と気質を棚卸しして、どちらに寄せるかを決めるための入口に当たります。
防衛的投資家向けの資産配分は、株式と債券を基本は半々で持つことです。市場の状況に応じて、株式の比率を25%から75%の範囲で動かします。株価が高騰して割高になれば株式を売って債券に移し、暴落して割安になれば株式を買い増します。
このルールに従うだけで、高く売り安く買うという理想の行動が自動的に促されます。熱くなった頭が下す判断から、投資家を遠ざける防波堤として働くわけです。
同じ発想で、本書は買い方にも規律を求めます。毎月や四半期ごとに一定額を投じ続けるドルコスト平均法がそれで、相場を読もうとする誘惑から投資家を守る手法として紹介されます。株価が安いときには多くの株数を、高いときには少ない株数を買うことになり、平均購入価格が満足できる水準に落ち着きやすいのです。
銘柄を選ぶ基準も具体的に示されます。
- 十分な規模の企業であること
- 財務状態が健全であること
- 20年以上続けて配当を出していること
- 株価が直近7年の平均収益に対して25倍以内に収まっていること
これらを満たす銘柄に分散して投資します。
積極的投資家には3つの領域が挙げられます。
- 不人気な大企業
- 一時的な業績不振や市場の無関心で、本質的価値より著しく安く取引されている
- 割安な二流企業
- 純流動資産価値を下回る価格の企業に、幅広く分散して投資する
- 特別な状況
- 合併や再建、スピンオフなどの出来事をきっかけに価値が見直される場面を狙う
どれも共通するのは、ウォール街で普通はやらないことを、安全性と将来性の裏づけがある形で実行する点だといいます。
ただし、ここに出てくる25倍や20年といった数字は、出典や時代背景の説明を伴わずに並んでいます。基準そのものは明快でも、現在の市場にそのまま当てはめてよいかは別の問題で、読者が自分で確かめるべき部分です。
今日から動かせる3つの行動
防衛的か積極的か、立つ側を先に決めてから、銘柄や商品を探し始めましょう。
最初に、自分のタイプを正直に見極めます。投資に多くの時間を割けず心の平穏を優先したいなら防衛的な道を選び、企業分析そのものに喜びを感じるなら積極的な道を選ぶ価値があります。
典型的な失敗は、自分を過大評価することです。
十分な時間と労力を注がずに個別株へ手を出すと、グレアム氏の警告どおり、防衛的な投資家より悪い結果に終わりやすいのです。
次に、ドルコスト平均法を使い、毎月や四半期ごとなど決まったタイミングで決まった額を積み立てます。マーケットタイミングを狙わない仕組みで、株価が高い時期には少ない株数、安い時期には多い株数を自動的に買うことになります。
市場が下がったときに恐怖から投資を止めるのは、割安で資産を積み上げられる機会を逃す行為です。ルールどおりに淡々と続けることが、長い目で見た成功につながる、と本書は説きます。
感情が動く場面ほど、事前に決めた仕組みに判断を預けておく発想です。
三つ目は、投資の前に「いくらですか」と問うことです。
「見るも無残な損失は決まって、買い手が『いくらですか？』と聞くことを怠った後に発生する」
IPOや話題の成長株のように周囲が熱狂しているときほど、冷静な分析の姿勢が求められます。価格と価値の関係を確かめる癖が効きます。典型的な失敗は「今回は違う」と思い込むことで、新しい技術や革新的なビジネスモデルを前に、従来の評価基準は通用しないと錯覚してしまいます。
本書は、熱狂の末路は常に同じだと断言します。
こうした行動を支えるのは、結局のところ知性ではなく自制心だと本書は結論づけます。高い知性よりも、規律と忍耐、感情を抑える力こそが長期の成功の礎になります。
値動きを機会として使い、安全余裕率を手放さず、決めた方針を崩さない。それが賢明な投資家とそれ以外を分ける差だというのが、グレアム氏の最終的な主張です。
編集部の読みでは、この本の強みは、投資の技法よりも、技法を使う人間の弱さに焦点を当てている点です。逆に、手を動かして銘柄を選びたい読者には、基準が簡潔すぎると感じられるでしょう。
詳しい財務分析を学びたい人には、末尾で同じ著者の別の本が薦められています。また、上がり続ける相場のなかで淡々と待つ辛さを、どう乗り切るかという実感に寄り添う記述は、この要約からは読み取れません。
合わせて読みたい
グレアム氏『証券分析』 同じ著者による、財務分析の手法をより詳しく扱った一冊。積極的投資家を目指す人は、本書の次に手に取る価値があります。
『バフェットからの手紙』 バフェットの投資哲学を読み解いた本。グレアム氏の教えが現代の市場でどう生かされているかを知る手がかりになります。
